行业：销售下、投资稳、竣工上，小周期难言反转

销售：二季度销售修复，更多是疫情后的购房需求和推盘需求同步释放带来的“填坑”，不改变销售下行趋势，供给驱动力量减弱，下半年销售难以延续修复，预计全年-5%到-10%。新开工：由于土储仍然相对充足，叠加新开去化仍处相对高位，房企兼具开工意愿与开工能力，新开工规模预计与上年持平。投资：建安投资与土地购置费在时间上的“错位”在下半年仍将维持，土地购置拉动减弱，建安投资拉动增强，全年预计+7%，下行压力将在明年体现。竣工：趋势不变，预计全年+5%以上。

政策：看好三季度需求端实质性放松

上半年政策以供给端为主，看好三季度需求端政策的实质性放松。二季度压抑的购房需求和推盘需求的同步释放驱动成交回暖。但成交回暖并不代表需求回暖，三季度开始，去化率的下行将进一步降低开发商的扩张积极性，并直接影响土地市场，这将显著改变调控基调。

公司：2019 扩张节奏十年最低，2020 销售增长支撑减弱

以17 家主流房企作为样本，可以看到龙头房企与中型房企在2019 年均呈现净经营资产增速降低、自由现金流改善的特点，综合来看，2019 年样本房企扩张节奏创十年新低，2020 年销售增长基础削弱。杠杆消费下降，但ROE 对杠杆的依赖仍处2014 年以来的高位。

策略：明确看好三季度地产股超额收益，当前即是布局良机

短期视角：看好三季度政策放松，预期差收敛将带来明显的超额收益。随着“填坑”过程接近尾声，地产销售仍然会回到下行周期的“渐近线”上。“三稳”诉求下预计三季度有望看到需求端的“实质”放松。同时，地产股估值反映了过度悲观的预期，估值进一步下降的概率和空间都不大，随着竣工上修、交房结算，20/21 两年业绩确定性增长，这将驱动板块实现绝对收益。

长期视角：主流房企ROIC 仍有提升空间，经营效率的提升有望降低ROE对财务杠杆的依赖，降低房企风险溢价，从分母端提升房企价值；同时，随着行业空间收窄、规模诉求降低，房企FCFF 将大幅好转，公司现金分红比例可以提升至非常高的水平，从分子端提升房企价值。

投资建议

短期视角：三季度政策放松将带来行业的整体性超额收益机会，推荐高弹性标的，如金地集团、华夏幸福、阳光城、中南建设、新城控股。

长期视角：推荐两类房企，一是ROIC 改善空间大的房企，推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润置地；二是负FCFF 相对小的成熟型房企，现金分红有望提升，推荐保利地产、中国海外发展。

风险提示

楼市下行超出市场预期，政策基调再现收紧。